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 资本市场主导型金融体系的优劣分析 

                                                   资本市场主导型金融体系的优劣分析
  
       由美国次贷问题引发的全球金融危机,已经成为大萧条以来最为严重的金融危机。在危机的蔓延和冲击中,以资本市场为主导的金融体系(美国、英国等)受到的负面影响远大于以银行为主导的金融体系(德国等),相应的实体经济受到的冲击也更为深远。为此,本文分析一下资本市场主导型金融体系的优点和缺点,尤其是其对金融稳定性的影响。供参考。
       大萧条之后,美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法,确立了商业银行业务和证券业务、其他非银行业务相分离的市场体系,这样就产生了银行业务、证券业务和非银行业务等齐头并进的市场发展格 局,并形成了相关的金融市场、金融工具和金融机构,最后使得美国形成了资本市场主导型的金融体系。
       资本市场主导型金融体系即以市场为中心的金融体系,为美国和英国等国家所采用。其主要特点是,它以直接金融为主要依靠,直接金融市场较受重视或较为发达,且直接金融与间接金融相互融合,二者在社会储蓄转化为投资、影响公司控制和加强风险管理方面共同发挥作用。相对于资本市场主导型金融体系,银行主导型金融体系即以银行为中心的金融体系。这类金融结构的主要特点是,间接金融占据优势地位,并发挥主导作用,直接金融则相对薄弱或不受重视。以德国为代表的一些经济体更多地使用这种金融体系。
       一、资本市场主导型金融体系与美国金融危机
       在美国资本市场主导的金融体系的形成中,金融风险不断地在商业银行等传统金融中介向资本市场转移和集中,尤其是在证券化之后,银行业作为独立的中介的地位已经丧失。在金融创新和信息技术革命的推动下,美国金融市场更加一体化,同时以市场为主导的美国金融市场的范围和影响也不断向外围扩散。这个过程也是金融风险逐步积聚、转移并分散的过程。
       次级住房抵押贷款市场出现问题之后,迅速蔓延至整个住房抵押贷款市场和中介机构(投资银行、抵押贷款担保机构等),进而又冲击持有抵押贷款证券化产品的金融机构(商业银行、保险公司、共同基金等),最后升级演化为金融危机。可以说,市场主导的金融市场结构是美国新一轮危机爆发和升级的制度基础之一。
       二、资本市场主导型金融体系的优点
       一般而言,资本市场主导型金融体系可以更加有效地分散风险,而且投资组合策略更加灵活性,可以获得更高的收益。美国著名金融风险专家阿兰和盖尔(Allen and Gale,1997)将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担和跨期风险分担。
       资本市场主导型的金融体系有着更发达的市场,允许个人分散投资组合,对冲异质风险,投资者可以根据风险承受能力调整资产组合,这样,在既定的时点上,不同投资者可以进行风险互换,就是横向风险分担。
       跨期风险分担是不同时点上风险的跨时平均化,资本市场主导的体系和银行主导的体系在此方面的风险转移功能相近。从历史经验看,资本市场主导的金融体系的收益性的确高于银行主导的金 融体系。
       更重要的是,资本市场主导型的金融体系由于金融产品丰富、金融市场发达,可以吸引更多的资金流入。在全球范围内,就形成了以美国为中心、以欧洲、东亚、中亚等为外围国家的国际资本流动体系。这种体系被称为后布雷顿森林体系。
       在该“体系”下,美国得到的好处是能够以低利率为经常账户赤字和财政赤字融资,保证本国居民的高消费;外围国家(东亚国家、石油出口国)可以通过长期出口来拉动经济增长和解决就业问题。美国长期以来贸易赤字和信贷消费得以维持,的确有其市场主导的金融市场的功劳。
       三、资本市场主导型金融体系的风险
       虽然,资本市场主导的金融市场结构给美国居民和国家带来了巨大的收益,但是,该体系同时也存在着重大的风险。首先,资本市场主导型的金融体系使得投资者的资产更多地暴露在风险之下,市场信息、市场情绪和短期流动性的变化将导致资产价格的较大波动。资本市场本身对信息和流动性的需求更大,对资产价值波动的敏感性更大,尤其是在监管放松的条件下,金融市场的过度交易使得市场的脆弱性加大。
       在资本市场主导型的金融体系中,市场动荡的来源是资产价格的剧烈波动,市场危机来源于资产价格与基本面的偏离和持续性的资产泡沫。比如1987年美国股灾、2000年网络泡沫和美国新一轮金融危机中,危机的诱发因素都是资产价格泡沫,而且美国和英国等市场主导型金融体系受到的冲击远远大于以德国为代表的银行主导型金融体系的损失。
       更值得注意的是,资本市场主导型金融体系可能存在更大的系统危机。该体系下,各项金融业务的界限模糊,不同种类的金融机构组成了金融风险链条的各个环节。资本市场由于杠杆操纵和过度交易等带来的风险,自然地转移分散到银行业市场之中,这样资本市场的风险就演化为整个金融体系的风险。
       一些专家指出,金融机构在信息不透明的条件下进行高杠杆操作,致使流动性更加脆弱,加上这些行为都是规避监管的金融活动,系统风险就被放大了。另一方面,该体系存在着商业银行和以投资银行、担保机构、基金等为代表的资本力量之间的竞争。由于资本市场是以资金交易为对象,而商业银行和存贷机构是以资金为经营对象,尤其在全球化的条件下,还必须面对全球的竞争,这样,各金融机构过于大胆地进行业务创新和资本运作,而忽略了对风险的防范,最后使得整个金融体系由于过度的竞争造成风险定价过低的局面,蕴藏了更大的系统风险。这在美国新一轮金融危机中,最典型的例子就是评级机构的行为,他们之间的竞争,使得证券化产品得到普遍偏高的信用评级,而忽略了风险。
       还有,混业经营的风险更容易跨境传递。在混业经营下,资本的跨境投资和跨境活动被认为是提高全球金融市场效率的有效途径,可以促进资本在全球的配置。但是,随着资本的跨境配置,风险也在全球分散。但是,这个过程是建立在流动性充足、资本流动稳定和资产价格稳定的基础之上,一旦产生外部冲击(比如国际投资者进行风险重估、资产价格下滑或者流动性逆转),资本的国际流动就面临巨大的风险。而且,风险的爆发不仅会影响资本所有者,更会影响到资本投资的目的地市场。
       最后,资本市场主导型的市场对监管的要求更高。在银行主导的市场中,可以通过对银行及银行控股公司的统一监管而达到较好的监管效果。在市场主导的金融体系中,尤其是美国的金融市场,是多头的伞形监管,各监管当局在分业监管的模式下,无法充分有效地实行监管,尤其是混业经营日趋繁荣的时候,美国金融监管不到位日益显现。因此,保证金融部门的安全和稳定运行将是监管当局最大的挑战 。
       在资本市场主导的体系中,金融机构基于资产的贷款的重要性日益下降,而其他可以采取杠杆操作的业务,比如自营、做市商、投资银行和风险管理等,却不断扩大。尤其是传统银行向混业经营转变中,这个趋势更加明显。但是,在美国,商业银行仍是金融市场中最大的信用债权持有人,传统的借贷业务已经逐步被大型银团贷款、房地产信贷、证券化和信用卡等取代。实际上,美国金融动荡的表现,最恰当的描述是做市商导致的市场混乱。
       四、几点思考
       其一、资本市场主导型的金融体系相对银行主导的金融体系可以更好地配置资源,但其风险因素更多,也可能带来更大的系统性危机。
       其二,在考虑建立何种金融体系时,应充分考虑经济发展水平、金融市场深度、风险管理能力和监督管理能力等方面的现实情况,选择适合本国国情的金融体系。
       其三,不管是银行主导的金融体系还是市场主导的金融体系,目标明确、手段有效、信息充分的监管体系都是极其重要的。缺乏有力的监管,金融体系的风险将被放大。
       最后,金融体系适时的自我改革是十分必要的。尤其在资本市场主导的金融体系中,风险因素以更快的速度不断出现并累积,及时调整金融监管、运行机制和风险管理机制是非常重要的。



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