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 金融危机与政策应对 

                                                                        金融危机与政策应对
  
 [编者按]美国金融海啸已经成为大萧条以来全球最严重的金融危机,对金融体系和实体经济都造成重大的负面冲击。美国、欧盟、中国等重要经济体纷纷采取重大的救援措施以应对金融危机,以缓解危机对金融行业和实体经济的冲击。相对20世纪几次重要的金融危机而言,本次危机影响深远,政府在短期和中长期中如何应对成为各个政府的重要任务。本文将对20世纪几次重大金融危机进行一个初步的历史比较,主要讨论危机产生的原因、危机演变的进程、危机的影响以及政府应对政策等,供参考。


       回顾20世纪以来的各次重大金融危机,本轮金融危机的负面冲击已经远远超过1987年美国储贷危机、80年代初的拉美债务危机、90年代北欧银行危机、90年代日本股市泡沫和1997年东亚金融危机。很多官员和学者甚至将本轮危机与大萧条相提并论。格林斯潘甚至认为美国已经陷入“百年一遇”的金融危机,它甚至比大萧条更为严重。
       虽然,每次金融危机都具有不同的特点和性质,很难把各次危机纳入到一个统一的分析框架中,但是“经济学是健忘的”,历史很容易重演,对各次危机进行类比是有必要而且有意义的,尤其是在各次危机中的政府行为是非常具有借鉴意义的。
       一、 金融危机产生的原因
       金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发,通常被认为是对经济体系里不健全的部分进行的“自残式”的自我矫正,尤其是对市场失灵的“清算”。当危机发生时,全部或者部分金融指标,比如短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数等都产生了非常的急剧恶化以及金融机构和行业的困顿,并对经济基本面造成巨大的冲击。危机从一出生就成为经济学界最主要的一个研究课题,金融危机爆发的原因是首要研究的问题。根据IMF(1998)的研究,金融危机有四个主要类型及其对应的爆发诱因。
       首先是银行业危机。银行如果不能如期偿还债务,可能危及银行的信用,那就可能产生挤兑现象,如果该问题逐步升级和蔓延,那可能就演化为整个银行体系的危机。银行危机爆发的原因有货币政策失误、金融体系内生不稳定性、金融过度扩张的风险累积、金融恐慌和道德风险等原因,这些因素并非单一地起作用而是相互交织。比如,90年代北欧三国金融危机就是典型的银行危机,危机爆发的原因在于1985年北欧三国取消金融机构贷款限制(包括比例和利息),使得银行间竞争急剧加大,银行过度发放信用,导致风险的逐步累加,金融部门和实体部门都出现了过热问题,最后演化为银行危机。日本的银行危机是和过度宽松的货币政策和监管机制密切相关的。1996年实施的“金融大爆炸(Big Bang)”计划,消除银行业、证券市场和保险业相互之间的限制,彻底地解除日本金融系统的管制,同时也带来了灾难性的后果。
       其次是货币危机。当一种货币的汇率及其制度无法反映经济基本面而改革又严重滞后时,很容易遭遇国际投机资本的投机,该货币可能出现持续、大幅的贬值,货币当局被迫救援甚至放弃本来的汇率制度,最后造成货币危机。最为典型的货币危机就是东亚金融危机和1992年的英镑和意大利里拉危机。货币危机的根源有经济内部均衡和外部均衡的冲突、政策的多重目标、道德风险以及资产负债表效应等。
       再次是债务危机,这类危机多发生于发展中国家。由于主权债务和(或)私人债务不能按期偿还所欠外债,一个经济体的国际收支系统出现严重的混乱,国家信用丧失等。债务危机爆发的原因有过度负债、资产价格下降效应、经济周期变化以及大量资本流入等。80年代初爆发的拉美债务危机是这类危机的典型。
       最后是系统性金融危机。一个经济体内的各个主要金融领域都出现严重的问题,货币汇率紊乱、金融机构破产、实体经济遭殃等相继或者同时发生。到目前为止,大萧条、东亚金融危机和次贷危机演化成的新一轮金融危机都可以认为是系统性金融危机。这类危机的产生的原因可能是多方面的,比如次贷危机就是对宽松的货币政策、非审慎的住房抵押贷款、过度的金融创新和不到位的金融监管的一次彻底的清算。
       实际上,按IMF的分类并无法将所有的金融危机归纳进来,比如1987年的美国股市崩盘、1992年日本股市泡沫、21世纪初美国网络泡沫等都难以归纳到上述的四类危机之中。尤其是金融全球化之后,各种危机爆发的原因日益复杂化和多样化,危机的界限也日益模糊。比如,1997年东亚金融危机和本轮金融危机的蔓延可以归因为金融全球化的影响,而不仅是货币问题和次贷问题。
       二、金融危机的演进
       虽然各种金融危机的特点和原因大相径庭,但是危机的爆发、蔓延和升级等过程却具有一定的相似性。金德尔伯格(2006)在金融危机史中无不讽刺地表示,金融市场的各种“理性”行为可能导致整体的非理性,即出现“囚徒困境”,实际上是丧失了对现实和理性的感觉,甚至是某种近似于集体的歇斯底里或疯狂。
       金融危机的演进过程最为经典的描述是货币主义者海曼?明斯基。他将金融危机的演进过程分成四个阶段。在经济繁荣阶段,所谓的理性和制度“错位”导致金融机构扩张信用,整体的信用就出现了非理性扩张,助长了投机狂潮,市场将演绎最后的疯狂。在经历繁荣扩张、上升等阶段之后,当市场达到高峰阶段,市场价格因内部人和(或)外部冲击开始下滑,金融机构将产生财务困难,进而需要流动性支持,即将出售资产、收回现金,这对商品和证券价格将产生灾难性后果,整个金融体系可能演变为一场溃逃。
       在经济和金融扩张阶段,一个经济体的总需求是不断扩张的。在金融中介和金融业务的推动下,尤其是银行信用扩张,使得总需求水平不断偏离真实需求水平,经济出现了非理性的繁荣。私人部门投资需求不断增长,银行大肆发放非审慎的贷款,而且资金流动速度加快,货币乘数变大,整个经济的货币供应量扩大,投机需求大量浮现。
       在经历经济和金融扩张阶段之后,市场就进入了上升阶段。此时,由于投机需求已经转化为对商品和金融资产的有效需求,结果商品和资产价格快速上涨。价格的上涨带来了更多的盈利机会,并吸引更多的投资者进入市场。这样整个市场不断上升与膨胀,同时就产生了过度交易的情况。
       随着投机性繁荣的继续,利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升,整个金融体系已经成为一座高耸如云的摩天大厦,金融系统进入资产价格下降和财务困难阶段。此时,体系内的“内部人”开始抛售资产,以锁定利润,或者外部因素冲击使得投资者做出了卖出的决定,市场开始走向脆弱的均衡。随着内部人的进一步行动或外部冲击逐步深化,资产价格开始下跌,对投资者的资产负债表开始产生影响,并导致资产的大量抛售和价格下跌,最后是产生严重的财务困难。
       财务困难并不是问题的终结,投资者和金融机构开始急需流动性,整个体系的流动性发生逆转,市场开始出现巨量的恐慌性卖出,资产价格急剧下挫,最后资产价格产生灾难性后果,投资者纷纷溃逃,最后演化为金融危机。
       明斯基的模型对解释银行危机甚至是系统性金融危机都非常有力,银行危机和系统性金融危机一般都是分别经历“扩张-上升-疯狂-问题-崩溃”等阶段,沿着“非理性的信用扩张-市场非理性-内部调整或者外部冲击-财务困难-危机”这一轨迹发展。金德尔伯格也将美国1987年股市危机、日本90年代的股市泡沫等也归纳为明斯基的危机模型之中。
       但是,货币危机和债务危机不在明斯基模型的讨论范围之内。货币危机和债务危机的演进和银行危机的有异曲同工之妙。以债务危机为例,一般是沿着“非理性政策-国家信用过度扩张-市场非理性-内部问题或者外部冲击-财务困境-债务危机”。但是,货币危机和债务危机是主权国家的信用危机,根本上和银行危机还是有很大的不同。限于篇幅和对比性,下文将弱化对货币危机和债务危机的论述,以突出本轮金融危机和历史上几次重大的银行危机的比较。
       三、金融危机的影响
       各次重大的金融危机,不仅使金融机构大量破产,也给金融行业带来了巨大的冲击,甚至由于金融稳定性受到破坏,对实体经济产生重大的负面影响。但是,另一方面,每次金融危机都对金融市场和金融制度带来或大或小的矫正,对金融发展在一定意义上是有利的。
       金融危机的破坏力非常之大,首当其冲的是金融机构的大量破产和大量坏账的产生。以大萧条为例,1930-33年,每年银行倒闭的比例分别为5.6%、10.5%、7.8%和12.9%,到1933年年底,坚持经营的银行仅为1929年的一半强,美国的银行数量从25000家减少到不足15000家。


       金融危机的破坏力更重要在于破坏了金融市场的资金融通功能。1930-33年是美国历史上金融体系最艰难、最混沌的阶段。1933年3月,银行破产达到高潮,银行体系瘫痪,违约和破产程度严重,影响了除联邦政府之外的几乎所有借款人,这样金融机构和投资者容易丧失再融资功能,使得市场的整体流动性大幅萎缩(即信用骤停),产生流动性危机(Reinhart等,2008),这样金融体系的融通功能受到影响,资金配置的效率也降低。
       还有,金融危机爆发将影响金融稳定性。在金融危机爆发之后,市场开始出现严重的惜贷和信用紧缩(credit crunch),尤其是大型金融机构的纷纷倒下,给市场带来了巨大的信心问题,货币供应和资金配置在一定程度上脱离中央银行的控制,而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配,比如货币乘数的变化,从而严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。这样,金融危机将给信贷流动渠道造成了大量渠道内和渠道外的变动,扰乱了信贷配置的过程,金融市场不确定性大大增加,金融稳定性受到极大的冲击。
       最后,金融危机可能引发经济衰退。银行危机爆发之后,对挤兑的担忧导致存款人大规模提前提取存款,政府不得不因此提高准备金的比率,银行也必须增加流动性强的资产。当整个金融部门提供服务的效率大幅降低,中介行为的实际成本大幅提高,借款人就会发现信贷变得昂贵而难以获得,信贷紧缩就会演变为总需求的萎缩,最终演变成为一次经济衰退。衰退持续的时间长短取决于两个要素:一是在信贷混乱之后,建立新的信贷渠道或者重塑旧的信贷渠道的时间;二是债务人恢复正常经营和偿还能力的时间(Bernanke,1983)。
       当然,任何危机都是为危险和机会并存的,只是危险和机会的大小程度不同。一般金融危机之后,政府将对金融市场和制度的失败进行纠正,同时加强相关的金融监管,完善金融制度和法律框架,为金融市场和金融体系的进一步发展打下一个更加坚实的基础。比如,北欧三国在金融危机之后对其银行体系的放松政策进行了反思和改革,健全了监管制度和透明度要求,使得北欧国家的银行体系更加健康。
       四、政府应对金融危机的政策措施
       一般而言,金融危机的爆发不仅有市场运行的问题,也是政府政策不当的结果。而且,大萧条以来,由于凯恩斯主义的兴起,政府一直和市场行为都是相互交织的。尤其是在金融市场和金融体系发生危机时,政府的救助往往是最后的“稳定器”,政府的介入也是最好的选择。如何恢复市场功能、重建资源配置的机制以及稳定宏观经济运行机制成为政府干预的主要任务。
       首先,政府大量出资或者提供担保,向金融体系大量注资,舒缓流动性不足的局面。在大萧条中的1934年,政府提供5亿美元资本,成立复兴金融公司(Reconstruction Finance Corporation),向银行和大量金融机构注资(剑桥史,2008)。日本在1998年和1999年,日本政府开始向银行注入资金,最终累计注入了1,200亿日圆。1998年通过《金融再生法》,后续总计出资高达5200亿美元,为当时世界金融史上最大的救援行动。
       北欧三国的银行危机中,瑞典在1992年通过140亿美元的重建基金并接管最大银行--Nordbanken银行,即使在该银行股价回升之后,瑞典政府救援的规模超过90亿美元,占其1993年GDP3.6%。尤其是北欧国家放宽金融机构拆借的担保品的范围,是其后金融危机中政府干预行为的重要参照。次贷危机爆发之后,美联储不仅放宽拆借的担保品范围,甚至还放宽拆借的机构范围,比如允许投资银行向美联储贴现。
       其次,政府成立资产管理公司,处理大量的问题资产,将问题资产与金融体系相隔离。在大萧条中,最重要的行动之一是建立了复兴金融公司,通过资产处理和贷款发放推进了投资,尤其是其资金列入预算外,并在资助项目时强调项目的“稳健的”和“可由银行担保的项目”,为大萧条之后美国金融体系的恢复创造了重要的基础。复兴金融公司在1932年发放的贷款有2/3流向金融机构。
       1993年瑞典也是成立银行协助局和特别资产管理公司,以拯救金融市场。类似地,日本在1999年4月成立了全国整理回收机构,一方面接管房地产金融公司和破产银行的不良债权,另一方面向其他金融机构收购不良债权。
       再次,政府适时地进行政策放松和经济改革,以恢复市场信心和市场功能。大萧条、日本银行危机和东亚金融危机等重大危机之后,货币当局都先放松货币政策,并出台重大的经济刺激计划,扩大财政支出,以促进经济复苏。
       以大萧条为例,大萧条之后,货币政策放松体现在美元的大幅贬值。罗斯福政府在1933年4月18日有效地进行了美元贬值,通过紧急农业抵押贷款法案允许总统确定黄金的价格,同时通过行政命令禁止非官方的黄金出口。于是,美元开始脱离官方价格,开始下跌。直到7月份,美元价格相对英镑下跌了40%左右。货币贬值不仅具有优化贸易条件的效果,而且解放了国内宏观经济政策,以促进经济扩张。大萧条政策放松更重要的是体现在财政政策方面,罗斯福政府进行三项重要的改革:银行体系的改革、增加政府对生产的管理和建立社会“安全网”。前两项都始于著名的1933年“百日新政”。1933年第二季度,罗斯福向国会提交了无数的法案,这些法案点燃了经济复苏,并重塑了美国经济。建立社会“安全网”的工作则在罗斯福的第二个任期开始。“第二次新政”则致力于将经济复苏带来的好处扩大到整个社会大众(剑桥美国经济史,2008)。
       最后,重大的金融危机之后都进行相应的金融改革或者制度调整。金融危机的爆发一般有特定的历史背景、政策取向、制度因素和金融体系的缺陷。比如不现实的金本位重建是大萧条产生的重要原因,因为为了重建金本位使得货币政策陷入过度的紧缩境地。大萧条之后,美国政府出台了紧急农业抵押贷款法案,使得美元正式脱离金本位的束缚。美国政府还颁布了“格拉斯-斯蒂尔法案”(即银行法),将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开,确立了分业经营和分业监管的制度框架,该法律影响美国金融体系近70年。
       五、金融危机的启示
       从几次重大金融危机的比较看,金融危机的产生具有一定的历史背景、市场制度和金融体系的特性。但是,金融危机具有某些共性,主要有以下几个方面原因。
       第一,失败的财政货币政策往往是金融危机爆发的基本面因素。失败的财政货币政策将直接导致金融体系的流动性变化迅猛,流动性过剩和流动性短缺及其逆转在不恰当的政策体系中具有更大易变性,将会给世界经济和全球金融体系造成破坏性极强的冲击。
       第二,金融自由化和监管制度不到位是金融危机爆发的重要诱因,完善金融自由化的监管体系是防范风险的核心要求。金融机构自身的风险管理是远远不够的,监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的利器。金融监管当局要改变监管的理念和监管模式,金融自由化和混业经营的再次繁荣,使得原本的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融市场的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系,以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力。
       第三,金融机构非审慎行为和过度投机必须为金融危机的产生负责。金融机构放松信用标准,导致信用非理性扩张和金融过度投机,使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。金融机构的非审慎行为和对利润的过度追逐使得金融资产和金融市场具有更大的波动性和脆弱性,可能造成经济的系统性风险。
       如何规避和防范金融危机,在学术界和政策界已经有了很多讨论,但我们认为:其一,金融危机期间,政府适时适当干预金融市场是遏制金融危机的有力手段。政府强力干预可以有效防止市场信心的非理性下挫,同时流动性的及时注入,可以缓解流动性紧张,防止金融创新中的风险通过流动性渠道转移扩散。其二,金融危机之后,政府系统性的危机救援措施、经济刺激政策和改革,对金融市场功能恢复和经济增长提速是十分重要的。最后,金融体系和制度的适时的有力改革有助于遏制危机、稳定市场,并促进金融的进一步发展。
       综上所述,金融制度完善对治理和防范金融危机是十分必要的。制度本身的缺陷和调整具有一定的必然性,潜在危机的爆发也是具有一定的必然性的。一个不可持续的经济和金融制度早晚都要对经济活动产生负面冲击,只是程度不一样而已。如果对该制度调整得快,调整得早,那么其负面冲击可能要小。在全球金融危机日益深化的条件下,中国应该建立一个什么样的金融体系需要进一步的思考。



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