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 简析美国住房金融体系(Ⅱ)---“两房”改革:教训与经验 
      2011年2月11日,美国财政部及住房和城市发展部发布涉及“房利美”和“房地美”(以下简称“两房”)改革的白皮书,计划通过三大改革方案来减少政府在住房抵押贷款市场扮演的角色,此举引起社会各界的广泛关注。
      2010年6月,“两房”因股价过低从纽约证券交易所退市,资产“打水漂”成了海外投资者热议的话题。2011年5月6日,“房利美”发布2011年第一季度财务报告显示,公司首季净亏损65亿美元,如加上支付给美国财政部的22亿美元股息分红,当季给普通股东造成的损失总额为87亿美元。为消除赤字,“房利美”已再度向美国政府申请85亿美元救助资金。
      随着危机的演变,美国各界对改革住房金融体系的呼声愈加强烈。美国对“两房”问题的改革也同样引发了市场对我国外汇储备投资受损的担心,有关“两房”套牢中国资本的报道层出不穷,有机构预测中国投资“两房”债券亏损可能高达4500亿美元。
      一、白皮书相关情况简介
      1、涉及“两房”改革白皮书的发布背景
      自美国金融危机爆发以来,为了救助这两个“大而不能倒”的企业,美国政府从金融机构资产负债表的资产、负债和所有者权益三方面入手,对“两房”实施全面的金融救助。
      自2008年9月至今,美国财政部已经向“两房”持续注入了总额达1540亿美元的优先股注资,并以拥有“两房”约80%的股份成为其最大的股东。与此同时,美联储在过去两年的时间内总共购买了超过1.4万亿美元的“两房”债券,占其资产负债表的近五成,成为“两房”债券的最大持有人。
      根据美国国会预算办公室预计,按照目前方式运作下去,2009至2019年,“两房”将总共花费纳税人近4000亿美元。然而政府的救助并没能让“两房”起死回生,因此美国国内对“两房”改革的呼吁和争议一直不断。根据2010年7月生效的《多德-弗兰克金融法案》,美国国会要求美国政府就“两房”改革问题提交方案。美国财政部去年召开了住房融资改革研讨会,提出计划于2011年初向国会提交关于“两房”改革的初步方案,此次发布白皮书就是按此计划进行的。
      2、涉及“两房”改革白皮书的主要内容
      从这项事关10.6万亿美元抵押贷款的白皮书中可以看出,美国对住房金融市场改革的主要目标是改变政府以往在住房市场中扮演的角色,将政府主要职责限定在有力监管、保护消费者、对中低收入的房屋拥有者和租房者提供定向支持、维护市场稳定和应对危机等方面。美国政府将逐渐淡出住房金融市场,创造私人资本发挥主导作用的条件。
      需特别注意的是,美国政府对“两房”的支持承诺没有改变。改革方案主要包括发挥私人部门在房贷融资市场中的作用,维护住房市场的公平有效性,构建清晰的房贷融资支持体系,负责任和谨慎地向前推进改革等内容。
      其中直接涉及“两房”改革的内容主要包括逐步削弱“两房”在住房金融市场的功能,提出未来替代“两房”的住房融资三种备选模式等。从白皮书的发布到最终改革方案的实施会有相当长的时间,需要经过美国政府和国会的一系列程序。因此,美国政府没有对“两房”改革设定明确时间表。分析认为,最终方案的实施可能至少要到2012年以后。
      3、涉及“两房”改革白皮书的具体计划和方案
      (1)具体计划:白皮书中在关于如何处理“两房”问题上表示,要谨慎处置, 逐步退出。新方案将使“两房”在住房信贷市场的份额从目前的80%-90%逐步下降;同时提高“两房”担保的价格,降低“两房”合格贷款(即符合“两房”购买标准的优质房贷)的上限;逐渐对该类贷款实施10%首付的要求; 每年减少“两房”的资产总额至少10%等。
      其次,白皮书中表示美国政府承诺并致力于确保“两房”有足够的资金来支付现在以及将来的费用。“政府不会采取任何损害两房全额偿付债务能力的措施”。这不仅事关美国政府的信用和债权人的利益,更关系到寒冬未过的房地产市场会否转暖,甚至影响到刚刚提速的美国经济复苏的大局。
      (2)三种方案:更重要的是白皮书还提出了未来政府与住房贷款市场关系的三种方案。这三种方案都是在瓦解“两房”的目标下,把过去政府对“两房”为代表的政府支持企业的隐性支持显性化。
      第一种方案是完全市场化,住房融资体系私有化,政府仅对联邦住房管理局和政府拥有的另外几家机构提供保险;第二种方案是危机担保,在第一条设想的基础上额外增加政府担保,在金融市场稳定的时候维持少量担保,在出现金融危机时增加对市场的担保量;第三种方案是再保险,私有化的住房融资体系与政府对联邦住房管理局等机构提供保险相结合,并额外增加政府提供的巨灾再保险而不是直接提供担保。
      三种方案从几乎完全市场化,到政府扶持逐渐加大,逐层递进,各有优势和不足,其差别体现了财政部对按揭贷款信用可获得性、房地产投资动力、纳税人保护及金融市场稳定四大因素的权衡取舍。
      二、几点思考
      1、此次“两房”改革的实质和困难
      (1)实质是美国政府退出“国有化”模式。经过半年多的讨论和博弈,奥巴马政府在任期的下半程终于抛出房改计划,其核心内容在于政府从房地产市场淡出,目的是防止未来危机重演。专家表示不管最终哪种方案得到批准,政府在房贷市场的作用都将削弱,取而代之的是私营部门的作用上升。
      考虑到目前美国房地产市场问题暴露得依然不充分,房地产黑洞究竟有多深仍然很难说清。“两房”处置不当会威胁到美国整体经济的复苏,因此这项对美国金融体系影响深远的改革是一项急不得的任务。
      (2)面临经济和政治双重风险。房地产市场被认为是引发金融危机的重要根源。美国各界要求改革政府支持房贷机构呼声由来已久。尽管最终方案尚未确定,美国各界对以“两房”为代表的政府支持企业的看法已有共识,正如财政部改革方案中所言,此类机构是房地产市场的“根本缺陷”所在。但改革“两房”,既有经济风险,也有政治风险。
      从经济方面看,改革面临着两难困境:政府在“两房”参与度越深,则对住房借贷成本的不利影响越小;但政府参与对美国金融和经济体系会有系统性风险。政府完全撤出,可能会使受欢迎的30年期抵押贷款终结。不管怎样,房贷市场的私有化最终会引发利率上升。
      从政治方面看,“两房”模式在美国金融和经济体系中至关重要,其问题复杂而又敏感。美国有关官员表示,金融监管改革最应改的内容就在于“两房”。但轻易动摇“两房”体制,却会被认为“政治不正确”。共和党人认为,民主党历来都是“两房”的政治盟友,不愿意对其痛下狠手。
      2、此次“两房”改革的发展预期
      尽管目前美国政府并没有针对“两房”问题的改革拿出十分明确的解决方案,但我们依然可以对其未来的走向做出基本的预期。
      (1)“两房”会以某种方式继续存在。鉴于房地产在美国经济中举足轻重的地位以及后危机时代房市可能较长时期低迷的现实,美国政府还会支持恢复发展房地产抵押贷款市场。而且,为了减轻私人金融机构的流动性压力和刺激房市尽可能快地复苏,政府将允许“两房”存在下去,只不过存在的方式会发生变化。
      (2)稀释“两房”的国有股权比重将成为一个基本方向。短期来看,美国财政部还会以控股者的身份出现在“两房”股东名单之中,但随着房地产市场的恢复,财政部会逐步向私人市场出卖国有股份,并逐渐让渡其控股地位。当然,由于次级抵押贷款的资产泡沫破灭之后,“两房”体内滞留了大量有毒资产没有得到处理,而是以修改会计规则和冻结债务清偿的方式暂时被掩盖起来,因此,在股权结构比重稀释之前,财政部必须对“两房”的债务进行有序的重组。
      (3)“两房”享受的许多特殊政策会得到限制或者取消。比如“两房”发行的证券原来可免去联邦证券委员会的审批,但未来可能必须纳入相应的审批程序;各金融机构持有的“两房”资产原来可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品,但未来可能只是部分得到承认;同时,“两房”的经营范围原来不需地方监督部门的认可和批准,但未来可能必须接受地方的部分监管等。政策做出如上修改和调整的目的主要是约束“两房”的商业风险和放大私人投资在抵押贷款市场的作用空间。
      (4)政府支持和担保“两房”债券的方式和力度将发生重大变化。在较长时期内对“两房”发行的房地产抵押贷款债券进行担保是美国政府不会改变的政策方向,所不同的是,政府的担保可能由原来的隐形担保改为公开担保,为此,政府一定会缩小担保对象的范围,即担保必须限制在最安全的抵押贷款上;与此同时,政府会向担保对象收取一定的费用,以用于设立必要时刻弥补损失的基金,这样“两房”原有的“股东持有,纳税人为风险买单”的盈利模式将最终改变为“股东所有,股东为风险买单”的商业模式。
      (5)“两房”改革将持续较长时间,效果受多方问题影响。“两房”拥有美国房贷市场约56%的份额,2011年2月美国财政部长盖特纳预计,美国政府退出两房的立法过程需要2年,过渡时期为5年至7年,专家认为对如此庞大的两家公司进行改革,至少要持续10年以上。
      “两房”能否平稳顺利地逐渐退市将受一些问题的制约。首先,“两房”能否尽量减少房屋止赎是缓解目前“两房”危机的关键。从目前情况来看,两房的亏损主要是止赎造成的,为此“两房”公布了非常严厉的措施,包括阻止那些有能力每个月支付贷款的房主策略性地把房子交还给银行的行为;其次,受制于美国经济复苏情况,如果美国经济复苏缓慢,将很可能会引发更多的失业,以及房地产市场大规模下滑,从而引发更多的止赎,将会给“两房”带来更大的亏损。从目前的情况来看,美国的经济复苏将会比较缓慢,想要回复到正常4%的失业率,大概需要七到八年的时间。
      3、“两房”在促进美国房地产金融发展中发挥了巨大的积极作用,对我国房地产金融建设具有一定借鉴意义
      美国以“两房”为核心的政策性房地产金融曾推动了上一轮美国经济繁荣,也代表了几任美国总统“居者有其屋”的政治口号。尽管“两房”的失败导致并且加剧了美国的次贷危机,但是不能否认“两房”在过去几十年里(房地美成立于1970年,房利美成立于1938年)对美国房地产稳定发展起到积极作用。
      一是支持中低收入家庭实现住房梦想。早在20世纪30年代,大萧条促使美国政府意识到,美国经济的持续稳定发展离不开庞大的中低收入家庭的积极参与,罗斯福政府提出了“居者有其屋”的政策目标,奠定了美国住房发展史的基调。此后的历届政府均仿效罗斯福政策,致力于为中低收入家庭提供舒适住房,逐步建立了体系化的政策性住房金融支持机构。一方面对穷人的住房抵押贷款实施低价甚至免费保险或保证,鼓励中低收入家庭向金融机构贷款买房;另一方面通过发行低利率公债收购各商业性抵押贷款机构的住房贷款,为商业性住房金融机构补充流动性。
      二是通过直接或间接参与住房抵押贷款证券化促进住房金融市场改善流动性和优化风险管理。住房抵押贷款证券化的意义不仅限于为抵押贷款提供流动性,在适当的制度安排下,它可以创造出一种政府调控抵押贷款市场的有效机制,而且由于这种调控是通过类似于中央银行公开市场操作的机制进行,它充分体现了“市场在资源配置中发挥基础性作用,政府对之实行间接调控”的市场经济模式。鉴于住房抵押贷款证券化具有对住房贷款的流动性、收益性和风险性的有效配置功能,目前已经被多国仿效。
      我国的房地产金融起步较晚,目前还处在比较初级的建设阶段,尽管美国政策型房地产金融目前出现了问题,亟待改革,但其发展历史中的成功经验仍然值得我们学习和借鉴。
      4、此次“两房”改革对我国影响
      根据美国财政部公布的有关海外持有美国证券情况,截至2009年6月,中国持有的美国政府长期机构债券总额为4540亿美元,其中3580亿美元为“资产支持证券”,其他机构债券为960亿美元。这些数据还不包括在中国香港和中国内地以外其他地区通过特殊机构实施的购买行为。
      我国外汇局于2月11日发表声明称,截至目前,中国外汇储备持有的“两房”债券还本付息正常,2008年至2010年三年间,“两房”债券年平均投资收益率在6%左右。声明还表示,中国从未投资“两房”股票,“两房”股价下跌和股票摘牌未对中国造成损失。
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