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 关于我国高额外汇储备的思考 
      我国外汇储备自2006年首次突破万亿美元跃居世界首位以来,一直呈快速上涨趋势,2009年突破2万亿美元,在不到两年后,又超越3万亿美元。央行4月14日公布的《2011年一季度金融统计数据报告》显示,2011年3月末,我国外汇储备余额为30447亿美元,同比增长24.4%,稳居世界首位。
      适度外汇储备是一国保障对外支付能力、实现内部宏观经济平衡、稳定本币汇率、抵御金融风险、提高本币国际地位、促进国际金融合作的重要保障,但外汇储备规模过大也会给货币政策的独立性、宏观经济调控以及外汇资产安全保障带来诸多负面影响。中国人民银行行长周小川日前在清华大学金融高端讲坛上发言时表示,我国外汇储备已经超过了所需合理水平。
      一、我国高额外汇储备的形成
      (一)外汇储备及其功能
      根据国际货币基金组织的定义,外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产,其形式包括货币、银行贷款、有价证券、股本等。外汇储备与货币当局持有的黄金、资金组织的储备头寸、特别提款权以及其他储备资产共同构成国际储备。自20世纪90年代以来,随着金融全球化的发展,资本流动尤其是短期国际投机资本对一国国际收支的影响越来越大,外汇储备规模的增大意味着货币当局干预汇率、防范金融风险、维护本币信心的能力增强。目前,外汇储备存量变化往往是国际资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。
      外汇储备的适度规模应在综合考虑本国经济各方面因素的基础上确定,如国民经济发展水平、经济开放程度、对外经贸发展状况、利用外资和国际融资能力以及国家宏观调控能力等。相对于发达国家来说,发展中国家经济相对落后,本币尚未被国际社会广泛接受,汇率实行不同程度的管制,金融体系存在脆弱性,持有的外汇规模也就相对较大。国际货币基金组织曾提出过外汇储备适度量,一是可以保证3个月的进口,二是相当于百分百的短期外债或是广义货币供应量(M2)的20%。2010年末,我国的外汇储备相当于24个月的进口,相当于短期外债的500%,相当于M2的26%,前两个指标都已经远远超过了临界值。
      (二)我国高额外汇储备的形成
      外汇储备的增加主要来自于经常项目顺差及资本和金融项目顺差。我国外汇储备规模快速增长是连续多年的国际收支双顺差的必然结果,其中经常项目顺差主要表现为贸易顺差,而资本和经常项目顺差主要由外国直接投资和热钱流入推动。2001年以来,资本项目顺差为新增外汇储备的主要来源;进入2005年之后,我国新增外汇储备来源发生逆转,由于贸易顺差的超高速增长,经常项目顺差成为外汇储备的主要来源;2009年开始,资本项目顺差对于新增外汇储备的贡献率逐步提高。
      其一,依靠外需拉动经济增长是经常贸易赤字长期处于高位的根本原因。一方面,自改革开放以来,我国长期推行鼓励出口和积极利用外资的政策,另一方面随着全球经济一体化的发展,低生产成本的国际比较优势吸引了大量外国直接投资集中于我国出口加工业,并转化为贸易顺差。2000年之后我国对外贸易一直保持贸易顺差,且在2005年之后一直保持着超高速的增长趋势。金融危机后,由于发达经济体受到重创,我国外部需求迅速减少,经常项目顺差的增幅在2009年一度由正转负,2010年的增幅也明显低于资本和金融账户,2011年第一季度顺差同比下降了18%。通过及时调整经济政策,我国经济保持了危机后的平稳较快增长,企业技术创新能力有所增强、盈利能力增速明显,外商投资收益丰厚并有良好的预期,这在很大程度上推动了我国资本和金融项目顺差2009年之后的快速上升。
      其二,人民币升值预期为吸引外国直接投资和投机性短期资本加速流入我国的重要因素。国际社会于2001年开始掀起人民币升值浪潮,此时,包括美国在内的世界主要经济体陷入衰退期,美国产生了庞大的贸易赤字与高额财政赤字,为提高其产品在国际社会竞争力开始放弃强势美元政策;而中国经济快速增长,出口持续扩张,对发达经济体形成大量贸易逆差。由此,人民币汇率开始承受来自包括美、欧、日及IMF在内的国际社会的升值压力,人民币升值预期上升,外国直接投资快速增加,热钱通过各种渠道涌入。2005年,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,自此,人民币汇率逐渐增强,并走上小幅、逐步升值之路。此时,随着“走出去”战略的正式提出,我国开始开拓对外投资市场,资本与金融项目顺差增速明显放缓。金融危机后,美国通过连续两轮的量化宽松货币政策向市场注入流动性,以加速美元贬值来转嫁危机,与此同时,国际社会再次就人民币汇率问题向中国施压,随着人民币升值预期上升,外国直接投资和投机性短期资本加速流入我国,推动了资本和金融项目顺差的快速上涨。2011年第一季度顺差额达1114亿美元,同比增长了73.5%。资本和金融项目顺差对新增外汇储备的重要性显著提升。
      二、高额外汇储备规模对经济的负面影响
      (一)影响货币政策的自主性,带来高额冲销成本
      外汇储备的迅速增长必然伴随着外汇占款的激增,2002年末至2011年一季度,外汇占款由2.21万亿元增加到23.7万亿元。与此同时,外汇占款的增量占中央银行基础货币投放增量的比例也不断提高, 已成为我国投放基础货币的主要形式,调控货币供应量的难度加强,人民币对内贬值,通胀压力加大。
      为了保持人民币币值的稳定,抑制通胀压力,央行需通过提高存款准备金率、发行央行票据等手段冲销外汇占款,从而带来基础货币的激增,这就给货币政策带来被动并导致高昂的冲销成本。一方面,央票的发行需付出利息成本;另一方面,存款准备金率的提升会导致信贷规模的缩减,对实体经济产生抑制作用。随着外汇占款的比例不断提高,央行的冲销操作空间越来越小,冲销成本也越来越高昂。因此,以冲销成本增加为代价的外汇储备增长,给全社会福利的提升和实体经济带来了一定的影响。
      (二)增加人民币升值的外部压力
      2010年以来,美、欧、日以及国际货币基金组织针对人民币汇率展开了多轮攻势,要求人民币汇率升值。金融危机后,以美国为首的发达经济体认为,人民币汇率水平低估导致了中美贸易不平衡乃至全球失衡,即人民币汇率低估使得中国长期保持贸易顺差并形成了大量外汇储备,恶化了美国经常项目账户和金融市场的稳定性,最终导致了金融危机的爆发。截至目前,我国已通过多种对话机制向国际社会强调,当前经济全球化和金融一体化的背景下,全球失衡是全球产业分工格局发生改变、全球性产能过剩以及各国金融发展水平差异的表现,不是仅依靠人民币汇率升值就可以解决的。然而,目前规模庞大的外汇储备还是会进一步加大人民币升值的外部舆论压力,同时,随着外国直接投资以及短期证券投资等国际资本的流入,人民币升值预期将进一步强化。
      (三)外汇储备资产安全面临风险
      我国的外汇储备主要以美元资产为主,迄今为止,中国已成为美国的第一大债权国。金融危机之后,美国通过连续两轮的量化宽松货币政策向市场注入流动性,这可能带来外汇储备美元资产的缩水风险。随着我国外汇储备规模的扩大,风险也必然增加。美国2011年的财政赤字可能将达到创纪录的1.56万亿美元,约为美国国内生产总值的10.9%,目前,标普已少有地将美国长期信用评级前景从稳定降为负面,这就意味着美元可能继续走软,美元走软的风险不断加大。
      三、外汇储备管理的国际经验
      (一)日本:20世纪70年代至90年代,日本的官方外汇储备资产规模有所扩大但总体保持在相当低的水平,90年代后半期以来快速增长,自2000年至2006年位于世界首位,截至2011年5月底达到11395.24亿美元, 位居世界第二。日本的外汇储备规模与其对外贸易形势及日本银行对外汇市场的干预密切相关,这主要是因为2000年之后,日本经济的复苏极不稳定,为了防止日元升值降低出口产品的竞争力,日本银行持续买入美元,致使日元贬值。日本实行双层外汇储备管理体系。财务省为战略决策者,直接拥有和管理外汇储备。日本银行为执行者,按照财务大臣的指示进行实际的外汇干预操作。外汇储备资产主要以财物省所持有的证券和存款形式存在。为保证外汇干预的需要日本的外汇储备管理对安全性、流动性要求较高并以美元资产为中心。
      (二)韩国:随着国际收支的不断改善,金融改革带来的外资流入以及为减轻韩元对美元的升值压力所进行的汇市干预,韩国的外汇储备自1994年的亚洲金融危机之后快速上涨,于2006年1月成为继中国、日本、中国台湾地区之后第四个2000亿美元以上的外汇储备大户。截至2011年5月底,韩国外汇储备为3050.8亿美元,位居全球第七。韩国外汇管理体系中,财政部负责制定管理计划以及外汇储备投资的指导意见和基准,韩国银行根据财政部的管理计划制定更加详细的实施计划并负责具体操作。自1997年,韩国开始对外汇储备实行分档管理,分为流动部分、投资部分和信托部分,流动部分追求高度流动性目标,由美元存款和短期美国国库券组成;投资部分追求较高收益率目标,主要投资于中长期、固定收益证券;信托部分委托国际知名投资机构进行管理。针对外汇储备规模快速增长的问题,韩国政府加快推进外汇自由化政策以促进企业和个人的海外投资,以及成立政府投资公司以提高外汇储备的使用效率。
      四、几点思考
      (一)进一步提高人民币汇率弹性,降低人民币单向升值预期。适当扩大人民币汇率弹性的浮动区间,是汇率形成机制市场化的重要体现,也是人民币国际化的必要一步。通过提高弹性来增强人民币汇率的双向波动以降低人民币单向升值预期可有效抑制热钱流入,进而减低人民币升值压力和外汇储备的激增。
      (二)适度开放资本账户并严格监管投机性短期资本的流入,以拓宽对外投资渠道。我国正处于逐步实现人民币资本项目可自由兑换的过程之中,坚持审慎渐进的资本账户开放。证券投资特别是对外证券投资尚未成为我国跨境资本流动的主要形式。建议我国在短期内针对投机性短期资本的流入实行更加严格的监管;在长期内,适度开放资本账户。增加境内企业、个人等市场主体自主对外金融投资渠道,可降低持币主体的外汇结汇意愿。QDII制度的建立,使机构投资者和个体投资者投资海外证券市场成为可能。未来,应逐步实现除银行和保险以外的金融机构投资境外证券市场的可能,这样可提高持币主体持有外汇资产的意愿并降低外汇结汇意愿,真正建立“藏汇于民”、“藏汇于企业”的机制。
      (三)加强中外地方政府及企业间对话交流机制的建立与推广,促进“走出去”战略的升级。作为中美双方落实胡锦涛主席今年1月对美国进行国事访问和第二轮中美战略与经济对话成果的重要活动,中美城市经济合作会议于4月在西雅图举行。这次会议为两国城市与企业间的经济合作搭建了桥梁,并就促进中国企业赴美进行了专题交流,有力推动了中国企业赴美投资。今后,应以此为例,进一步推广并建立中外地方政府及企业间的对话交流机制,为企业对外投资搭建平台。同时,继续加强财政政策对于“走出去”战略的支持力度和导向作用,并在信贷、保险、融资方式和外汇管理等方面,进一步改善“走出去”战略的金融环境。
      (四)适当调整外汇储备的资产结构,进一步实现外汇储备的多层次、多元化利用。随着外汇储备不断增长,我国积极拓展外汇储备功能,多层次运用外汇储备维护金融稳定、支持国际经济发展战略及参与国际合作。为拓展外汇储备功能、维护金融稳定,中央汇金公司在始于2003年的第二次国有银行改革中以外汇储备作为资本金注资交行、建行、中行、工行等重点金融企业。2007年,作为中国的主权财富基金的中投公司成立。中投公司以国家外汇储备为注册资本,对外以境外金融组合产品为主开展多元投资以实现外汇资产的增值保值,对内则继续代表国家作为 国有金融机构出资人进行国有金融机构改革。今后,本着保障整体安全性和流动性同时兼顾收益性的原则,应继续利用外汇储备支持国家重点产业和部门;同时,根据不同资产种类的收益率,适当调整国债、机构债、公司债的比重;此外,在我国能源供需缺口呈扩大趋势、资源产品价格频繁波动且长期走高的情况下,也可考虑运用部分外汇储备来增加资源及黄金产品的储备。
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