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 美智库专家谈利率市场化 
      近日,亚太财经与发展中心拜会了美国著名智库彼得森国际经济研究所的高级研究员尼古拉斯·拉迪(Nicholas R.Lardy)。作为美国研究中国经济问题的资深专家和美中关系执委会的成员,拉迪经常参加美国国会就中国经济议题等问题举行的听证会,其观点在美政界和主流媒体中具有广泛的影响力和一定的代表性。现将其主要观点介绍如下,供参考。
      一、关于宏观经济风险
      拉迪回顾了1997—2010年中国经济的发展情况,以2004年为界,将这14年的发展分为两个阶段进行统计研究。拉迪统计的数据如下表所示:
      1997年1月—2003年12月中国居民一年定期存款实际收益(即真实利率)的平均值为3.04%,而2004年1月—2010年12月该平均值仅为-0.31%,总体来看,中国在2004年后步入负利率时代。尽管2011年以来央行已连续三次调息,2011年7月7日金融机构一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点之后,人民币一年期存款利率达3.5%,仍远落后于6月份CPI6.4%这一历史高位,真实利率仍未“转正”。2004年以后负利率的现象一直未能有效扭转,直接导致居民存款缩水,市场上投机行为泛滥,由于投资工具稀少,炒房、炒股、炒黄金等成为部分居民的自然选择。负利率的实质是居民补贴企业和国家,结果是加剧了通货膨胀和资产泡沫的风险,导致社会分配不公加剧。
      居民储蓄在居民可支配收入中所占比例的平均值,1997年1月—2003年12月间为29.4%,2004年1月—2010年12月则提高至36.4%;住房投资占GDP比例的平均值,由1997-2003年的3.4%,提高至2004-2010年的6.8%;投资占GDP比例的平均值,1997-2003年间为37.1%,2004年-2010年则提高至43.3%。这三个指标反映出,2004—2010年间,我国经济结构投资消费比例失衡的情况并未得到有效缓解,高储蓄、高投资仍是我国结构失衡的主要表现,虽然2008年全球金融危机后,我国推出了一系列旨在缓解结构失衡的政策,但从数据来看,保增长这一目标实现得较好,而结构调整迟迟未能有效缓解的同时反而有所加剧,两年四万亿的经济刺激计划实施以来,投资在国民经济“三驾马车”中的比例继续提高,调结构任重而道远。
      经常账户余额占GDP比例的平均值,由1997-2003年间的2.4%提高至2004-2010年间的6.8%;相应地,外汇储备余额占GDP比例的平均值,由1997-2003年间的3.1%提高至2004-2010年间的9.7%。这两个指标反映了我国经济结构的外部失衡情况。根据央行7月12日公布的数据,截至6月末我国外汇储备余额已达到3.1975万亿美元。拉迪认为,2002年以前,我国实行事实上盯住美元的汇率制度,伴随美元相对欧元等其他货币升值,人民币也被迫升值;2002年后,人民币则是先贬后升。在这一过程中,随着人民币总体上低估,获得了一定的竞争优势,积累了大量外汇储备的同时也面临着一系列宏观经济风险,比如通货膨胀和资产泡沫,以及外汇储备资产损失的风险。
      央行票据是央行调节货币供应量和短期利率的重要工具。央行票据余额占GDP的比例反映了央行为冲销市场上多余的流动性而进行公开市场操作的规模。该指标在1997—2003年间的平均值仅为0.2%,2004—2010年间则跃升至10.3%,3万亿美元的外汇储备,生成国内20万亿左右的外汇占款,人民币升值的压力越来越大,央行在对冲外汇占款方面的空间越来越小,对冲外汇占款的成本越来越高,人民币发行机制的自主性和独立性也越来越差。
      法定准备金率从1997—2003年间7.7%的均值水平提高至2004—2010年间11.2%的高位。2011年以来央行已六次上调存款准备金率,保持了“一月一调”的节奏。6月份上调准备金率之后,大中型金融机构的存款准备金率达到了21.5%的历史高位。
      拉迪认为,中国经济对内压低利率,真实利率长期为负;对外人民币币值低估,最近虽有放开但仍未到位;总体上宏观经济结构失衡,表现为高储蓄、高投资和高出口,而消费的比例较低,这在全球金融危机后未有实质调整,这三方面共同构成了中国可持续发展的宏观经济风险,当前的发展模式代价高昂,应予以高度重视。
      二、尽快推进利率市场化
      拉迪认为,解决中国宏观经济风险的对策就是尽快推进利率市场化,理顺利率的市场形成机制,使利率成为市场资金定价的基准,存贷款、投融资等经济活动都应通过利率调控各经济主体的决策行为。
      当前的利率管制属于金融抑制,金融抑制经济中,金融市场被分割为两个市场:一个是政府管制的市场,其资金主要流向低效的国有企业及政府机构;另一个是没有管制的自由市场,其利率远高于前者,中小私人企业或通过内部积累或通过这一市场进行高成本融资。这种严重的价格歧视和市场侵害状态导致市场资金配置效率低下,市场行为扭曲,寻租行为泛滥。
      应尽快推进以利率市场化改革为主的经济体制改革,改革经济发展的成本分担机制,才能实现经济的可持续发展。
      三、几点思考
      1、利率市场化是发挥市场配置资源作用机制的一个重要方面。1992年,我国确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标,要让市场在资源配置中起基础性作用,以此实现资源配置优化。利率作为非常重要的资金价格,应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用,实现资金流向和配置的不断优化。同时,利率也是其他很多金融产品定价的参照基准。
      2、实施利率市场化改革需考虑复杂的国际环境。当前美国经济复苏乏力,财政赤字连创新高,国会与政府就调整债务上限的讨论尚未有定论,各信用评级机构拟下调美国国债评级,债务违约风险加剧。同时,在连续两轮量化宽松货币政策实施以来,美联储主席伯南克7月13日暗示,如果美国经济持续走弱,或将推出第三轮量化宽松政策(QE3)。同时,欧洲主权债务危机愈演愈烈,欧债危机有从外围国家向核心国家蔓延的趋势。在当前的国际形势下,推进国内的利率市场化应做好预案,充分估计到美欧主权债务危机的不利影响,防范国际资本流动的冲击及引发金融动荡的风险。
      3、利率市场化的实质是放开金融机构在竞争性市场中的自主定价权。2004年10月利率政策调整后,贷款利率放开了上浮的幅度限制,下浮的下限调整为基准利率的0.9倍;与此同时,存款利率放开了下浮的幅度限制,上浮的上限调整为基准利率的0.9倍。七年来,我国的宏观经济环境发生了重大变化,但利率市场化的进程并未同步推进。
      推动利率市场化改革的关键是硬化各金融机构的预算约束,确立各金融机构的自主定价权,使其进一步增强风险定价的能力。利率市场化的进程中,政府和市场应各行其职,各担其责。应大力发展区域性中小银行,培育充分竞争的银行间市场。各宏观调控部门要为金融机构实现预算硬约束和自主经营、自担风险提供正向激励机制。
      4、推动利率市场化改革是经济体制改革的一部分。应本着审慎、稳健的原则,考虑好与其他领域改革的进程相协调,把握好改革的节奏和力度,整体有序推进。

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