中文    English
  研究成果
 
研究成果 > 研究报告
 从美债危机看人民币国际化 
      在美国国债总额于今年5月触及14.3万亿美元上限之后,直至8月2日,美国两党终于通过提高债务上限和削减赤字法案。5日,出于对美国高债务高赤字问题解决能力的质疑,标准普尔公司将美国主权债务信用评级由AAA下调至AA+。追根溯源,无论是08年的全球金融危机,还是美国当前所面临的主权债务问题,都是与美元在国际货币体系中绝对主导地位以及世界各国对美元过度依赖分不开的。
      人民币国际化不仅是国际货币体系改革的需要,也是保障中国经济发展、金融稳定和外储安全的必然之举。我国《“十二五”规划》特别提出将逐步实现人民币资本项目可兑换,《金融业发展和改革“十二五”规划》也将资本项目基本可兑换及香港离岸中心建设列为了金融业市场化改革的重点。
      本文就美元为主导的国际货币体系、人民币国际化与国际货币体系改革的关系、人民币国际化的成本与收益以及目前的进程进行了回顾与分析,并就如何进一步推进进行了思考,供参考。
      一、美元为主导的国际货币体系亟待改变
      美元在国际货币体系中的主导权确立于美元“双挂钩”的布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系下,美国的货币和汇率政策的制定和实施以现实黄金储备为标尺,同时其他国家货币盯住美元。然而,在美国扩张性货币政策造成三次“美元危机”之后,布雷顿森林体系最终因美国黄金储备无法再支撑日益沉重的债务负担而告终,进入无本位货币规定且无统一汇率制度规定的牙买加体系。随着西欧和日本经济的重新崛起,国际货币体系开始朝着多元化方向发展,以美元为首的多种储备货币体系逐渐形成。然而,在强大经济实力以及金融体系活力的支撑下,美元在国际贸易、外汇储备和外汇交易中仍然占据着绝对主导的地位,世界上大多数国家在汇率安排中仍然不同程度地将美元作为基础货币。
      基于美元在国际货币体系中的绝对主导地位,美国一方面可以通过增发美元来维持国内的消费,通过宽松货币政策来支持国内的信贷需求;另一方面可以通过在资本市场上出售美元债券来为贸易赤字融资。同时,由于国际货币体系中处于从属地位且在国际分工体系中处于低端,贸易盈余国为了防范风险乐于运用手中的贸易盈余来投资美元资产,这使得美国的高额贸易及财政赤字长期可以通过低成本资本流入得以弥补。在此过程中,扩张性货币政策所造成的美国金融衍生品泛滥冲击着金融市场的稳定并带来偿付能力危机;同时,扩张型财政政策导致美国高额财政赤字和庞大的政府债务规模不断累积。一定程度上,美国正在面临的“债务危机”是金融危机的延续,是对美元主导的全球货币体系内部矛盾的一次清算,也是美国信用过度膨胀的必然结果。
      二、人民币国际化与国际货币体系改革
      其实,无论是布雷顿森林体系下的“美元危机”,还是牙买加体系下的金融危机都是“特里芬难题”的具体体现,也就是说,作为国际货币的任何国家主权货币都无法在满足市场对流动性需求的同时,又保障币值的稳定,这一问题的严重程度与该主权货币在国际货币体系中的地位密切相关。
      因此,为了从根本上消除国际金融市场的失衡和动荡,就必须进行国际货币体系改革,就应该建立一个更加公平、公正、合理,多元货币共同承担责任和义务的新型货币体系。早在十九世纪,就有学者提出应建立用于国际贸易的世界货币,各国货币与世界货币挂钩,执行统一的货币政策,并将国际货币基金组织改为世界中央银行。二十世纪六十年初,在国际社会逐渐认识到黄金与美元挂钩的布雷顿森林体系的内在矛盾和不可持续性之后,国际货币基金组织创立了可用于清算国际收支并可充当国际储备货币的特别提款权。2009年3月,周小川行长提出SDR具有超主权储备货币的特征和潜质,应考虑充分发挥其作用,并建议将SDR的篮子货币范围扩大到主要经济体。SDR演变为真正意义上的超主权世界货币是国际货币体系改革的一个理想方向但仍需要一个较长的过程,但是,扩大SDR货币构成范围,使得SDR的构成更加多元化,无疑对于改变美元主导的国际货币体系具有至关重要的作用,而更多的主权货币被纳入特别提款权的篮子货币的首要前提是更多货币在国际上被接受和使用。
      近三十年来,中国成为了世界经济的主要力量,然而,人民币却始终在国际货币体系中处于被动。人民币的国际化不仅是世界货币体系摆脱美元主导的需要,同时,积极参与国际货币体系的改革对于中国金融安全和外储安全的保障也是迫在眉睫之举。2011年,胡锦涛主席访美期间与美方就纳入特别提款权的货币应仅为在国际贸易和国际金融交易中广泛使用的货币达成共识,同时,美方表示支持中方逐步推动人民币纳入特别提款权货币篮的努力。2011年3月在南京举行的G20国际货币体系改革高级别研讨会上,发挥特别提款权更大作用并形成多元化的货币储备新格局这一观点成为各国财长共识,同时,将人民币等新兴经济体货币纳入特别提款权货币篮成为热点话题。9月8日在伦敦举办的第四次中英经济财金对话上,中英双方就支持人民币适时纳入特别提款权达成重要共识。不过我们也必须看到,人民币国际化是一个逐渐被国际市场接受的过程,是不可能依靠政府制定一个时间表就可以完成的。
      三、人民币国际化的收益与成本
      (一)人民币国际化的收益
      其一,人民币国际化有利于提高我国在国际经济与政治事务中的影响力。人民币的国际化意味着人民币在国际贸易结算和金融交易中更多地被用作计价工具、结算货币和投资货币,并逐渐成为重要的外汇储备货币。从长远来看,人民币国际地位的提高将有利于国际社会减轻对美元的依赖并在一定程度上摆脱国际金融市场的动荡,同时,意味着我国运用人民币发行权和调节权来影响全球经济活动和金融市场的能力的增强。这将有利于提高我国在国际经济、金融政策协调以及国际政治事务中的话语权和影响力。
      其二,人民币国际化可为我国经济发展提供有力支持。人民币国际化的推进过程中,我国资本项下的自由兑换将逐步开放,由此带来的跨境人民币资本交易规模将逐步扩大,这不仅会给我国金融产业带来巨大收益,同时也可降低我国企业的融资成本。此外,由于我国对外贸易依存度较高,在以美元为结算货币的体系下,中国企业在外贸和投资交易中承担了大量的汇率风险。人民币成为结算货币可有效降低汇率损失,增加企业对外贸易和投资的积极性。
      其三,人民币国际化有利于缓解我国外汇储备规模的激增。在对外贸易、吸引外商直接投资和本国对外投资的过程中,我国官方、私人以及企业都积累了大量的外汇资产。目前,我国外汇储备规模已居世界首位,并已成为美国的第一大债权国。人民币国际化程度提高必将降低我国外汇储备尤其是美元储备的规模,美元的汇率波动对我国外汇储备的安全和收益都带来了风险,同时,也可有效缓解外汇储备规模激增带来的通胀压力、高额冲销成本以及货币政策的被动。
      (二)人民币国际化的成本
      其一,人民币国际化将对我国货币、经济政策的独立性和效应构成负面影响。人民币实现在境外大规模流通,只有在保持境外持有者可自由兑换人民币,并实现其购买力和投资愿望后人民币的国际信誉才能维持,这就需要资本项目的可自由兑换。资本项目实现可自由兑换后,国际金融市场上人民币跨境流动的规模和速度都会提升,一方面会削弱中央银行对境内人民币的控制能力,从而影响国内货币政策的实施效果以及汇率的稳定;另一方面,会给国际投资者套利机会,从而影响中国金融的稳定。
      其二,将逐渐面临一定程度的“特里芬难题”。“特里芬”难题在美元“双挂钩”的布雷顿森林体系下最为显著,在牙买加体系下,由于国际货币体系出现了多元化发展,“特里芬”难题得到了一定程度的缓解。但是,由于美元的主导核心地位没有发生根本改变,这一问题依然存在,美元无法做到既保证充足的流动性又保持币值的稳定。为了保证充足流动性而保持的经常项目赤字,以及用于弥补经常项目赤字的资本项目顺差都使得美国对全球的净负债头寸加大,造成美元及美元金融产品的贬值。不仅是美元,世界上任何一种主权货币成为国际货币都会在不同程度上面临这样的难题,而程度因其在国际货币体系中的地位及国际货币体系多样化的程度而不同。随着人民币国际化进程的加深以及国际地位的提高,对于“特里芬难题”也应有所考虑和准备。
      四、金融危机后人民币国际化新举措和新进展
      金融危机之后,我国通过多项举措推动人民币的国际化进程,人民币的投资货币和交易货币职能得到进一步发挥。
      其一,人民币跨境结算从贸易项扩展至投资项。人民币跨境贸易结算试点于2009年7月正式启动,截至2010年12月,我国出口货物贸易人民币结算试点企业从265家增至6.7万家;2011年前4个月结算金额累计5382.28亿元,同比增长16.89倍;自试点之初至2011年4月末,全国累计办理跨境贸易人民币结算10481亿元。2011年1月境内人民币对外直接投资结算投试点开启,凡到境外投资企业,均可以使用人民币向境外直接投资。一方面,在一定程度上拓宽了企业融资渠道,拥有更多宽松的资金环境;另一方面,以人民币进行境外直接投资和利润汇回可有效降低企业面临的汇率风险,增加企业对外投资收益。
      其二,双边本币互换协议规模进一步扩大。与金融危机前我国在清迈倡议框架下签订的货币互换协议以美元为标准,且用于流动性短缺时的紧急救援不同,双边本币互换协议以本国货币为抵押换取等额对方货币,其运作机制是,必要时央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系,使得本国商业机构可以借到对方货币,用于支付从对方进口的商品。截至目前,中国分别与韩国、香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡、新西兰、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦以及蒙古国等12个国家的中央银行签订了货币互换协议,涉及金额达8427亿元。
      其三,扩大人民币债券市场发展,增加海外人民币投资渠道。香港人民币离岸金融市场是解决出境人民币流通和交易问题的重要渠道,可有效促进国内外金融机构和企业对于人民币的融入和融出。同时,人民币债券在港发债规模的扩大不仅可以用活香港的人民币存量,还可以吸引海外人民币在香港落地,形成海外人民币市场,扩大人民币在海外的影响。自2004年香港银行业开办人民币业务以来,离岸金融市场稳步发展,业务品种和存款额不断增加;同时,人民币债券市场迅速发展,在允许境外金融机构到中国发行人民币债券及境内外机构到离岸金融市场发行人民币债券方面取得进展。金融危机后,为了进一步拓宽人民币的流出和流入渠道,我国向海外投资者提供了更多以人民币计价的金融产品,放宽了对离岸金融市场人民币债券发债主体的限制并允许境外机构运用人民币投资境内银行间债券市场。自2007年至2010年,在港发行人民币债券的发行方由内地金融机构和外资银行扩展至港企及海外企业。2010年在港发行人民币债券涉及金额已由2007年的100亿元上升到360亿元,发债主体也由3家增至16家,2011年已有28家发债主体在港发行总额为280亿元的人民币债券,相当于去年全年总额的78%。此外,自2009年9月以来,财政部三次在香港发行人民币国债,前两次发行的国债金额分别为60亿元和80亿元,8月17日的这次发行规模达到了200亿元。
      五、日元的国际化历程
      日元的国际化推行了近30年,具有显著的阶段性特征。从二战结束到20世纪70年代,日本经济迅速崛起并快速发展,在世界经济中的比重日益增大,同时,国际市场对日元资产的需求增加,日元的国际化逐步引起人们的关注。这一方面得益于二战后美国在政治、经济、技术与军事等领域给予日本的大量援助与支持,另一方面得益于商品贸易领域及对外投资的迅速发展。从20世纪70年代后期开始,日本出现了巨额贸易顺差并持续走高,日元升值压力骤增,同时,日本在外汇交易、资本交易自由化及国内金融自由化方面的国际压力也逐渐增强。
      从80年代开始,在美国经常收支出现大幅逆差且美元疲软的背景下,迫于美国的压力,日本政府在金融国际化以及资本市场方面进行了多项改革措施以推进日元国际化。其中包括,1980年修改《外汇及外国贸易管理法》,实现了日元经常项目基本上可兑换,资本项目的可兑换由原则上限制兑换过渡为原则上放开管制,并使得日元计价交易机会增加;1984年日本和美国政府共同组建“日元-美元委员会”,该委员会就日本金融、资本市场自由化、日元国际化以及外国金融机构进入日本金融及资本市场等问题达成了一致意见;此外,美国通过1985年的广场协议来迫使日元对美元汇率升值,致使日元自此开始了长期的持续升值过程。日元的长期升值之势使得日本经济开始陷入衰退,同时日元的国际化在一定程度上受到阻碍。
      1997年亚洲金融危机之后,日本政府开始对日元国际化采取积极主动的态度,并尝试以日元国际化为突破口来带动国内经济结构调整和金融体制改革。为此,日本政府在财政部内设立了日元国际化专门审议会制度,长期追踪研究,为政府政策决策提供理论和实证分析,力争实现“日元国际化设想”学术性和政策性的统一。同时,日本注意将区域经济活动中的具体合作项目与日元国际化研究紧密结合。在亚洲区域金融合作中,日本提出了建立亚洲货币互换系统、亚洲货币基金、亚洲债券市场等一系列倡议。
      尽管日本政府在日元国际化过程中做了大量努力,但是经过近30年的国际化进程,日元在国际货币体系中的地位仍然与其在全球经济中的排名严重背离,其结算货币、储备货币和交易货币的国际化功能并未能够在全球范围内实现,而其失败的原因主要有两点:其一,日本出口贸易区域集中在美欧和进口贸易产品50%为大宗商品,限制了日元在贸易中的使用;其二,资本项目开放的速度远远快于其国内金融体系改革。人民币国际化进程中应吸取其经验和教训。
      六、关于继续人民币国际化的思考
      (一)逐步推进人民币资本账户可自由兑换,扩大人民币流出及回流机制。近两年我国推出的人民币跨境贸易结算和境外直接投资人民币结算,都是促进人民币流出的有利措施。允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场以及允许境内金融机构通过在港发行人筹集人民币资金拓宽了境外人民币的回流渠道。此外,境外机构在香港离岸金融市场发行人民币债权有利于用活海外人民币存量,扩大人民币在海外的影响。接下来,应在有效防范风险的前提下,有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制,以拓宽人民币流出及回流的渠道。其一,逐步放宽人民币离岸债权市场和银行间的债权市场,扩大境内外发债主体和投资者的范围以及筹集资金和收益的境内外汇兑限制。其二,推进境外人民币对境内证券市场的投资以及外商人民币直接投资。其三,创新人民币离岸金融市场的人民币投资产品的品种。
      (二)在资本项目开放过程中不断完善金融监管体制。由于我国金融体制还有待完善,现阶段我国对资本项目进行一定程度的管制是符合我国利益的。但是,资本项目开放是人民币实现国际化的必要条件,因此为防范资本项目自由兑换过程中国际资本流动增加,尤其是短期资本流动给金融市场及宏观经济造成的负面影响,我国就需要在实现资本自由兑换的过程中不断加强金融监管体制及外汇管理框架的完善。其中包括,加强跨境资本流动风险监测预警及应急预案,制定跨境资金异常流动应对预案;严格境外投资企业及机构资本金及外债的结汇管理, 加强政策协调,通过经济、法律和必要的行政手段,提高套利资金流入成本。
      (三)继续推动亚洲区域货币与金融合作。中国是亚洲地区的政治与经济大国,与区域内其他国家具有良好的合作关系,人民币国际化的进一步发展应该首先实现人民币在亚洲地区的使用。积极参与和推动亚洲区域货币和金融合作有利于区域内各国抵御外部风险,摆脱过分依赖欧美市场和美元的局面,并推动人民币成为区域主要货币并成为国际货币。其一,对亚洲地区的贸易信贷和投资、援助等合作项目中,更多地使用人民币进行结算;其二,继续扩大货币互换的规模,与具有重要战略政治关系与经济关系的国家的货币互换模式应从紧急救援模式扩展到日常贸易模式;其三,在10+3东亚区域货币合作框架下加强区域内汇率政策的协调,同时,以增加汇率弹性,实现汇率的稳定性和灵活性为目的继续实施人民币汇率制度改革;其四,增加我国在亚洲债券基金中的出资规模,以推动亚洲债券市场的发展并提高人民币在亚洲货币体系中地位。
亚太财经与发展学院版权所有
地址:中国上海市青浦区蟠龙路200号  邮编:201702  电话:86-21-69768000