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 简析近期欧盟第二次峰会主要议题及成果 
      2011年10月26-27日,欧盟当月特别峰会第二次会议在布鲁塞尔举行,就10月23日未完成的第一次峰会议题再次进行讨论,会议取得重大进展。此次峰会通过了全面可持续性的欧洲债务一揽子应对方案,主要包括:提高银行体系核心资本金充足率至9%,扩大“欧洲金融稳定工具”(EFSF,亦称“欧洲金融稳定基金”),将希腊主权债务减记50%。鉴于欧盟在世界经济体系中的重要地位和作用,其财金政策的重大调整都会对全球经济复苏及G20框架制度的演变产生一定影响。同时,其危机解决方案在很大程度上必须得到G20国家的积极配合才能有效实施。因此,此次欧盟峰会的主要议题及成果必将成为11月3-4日G20戛纳峰会的关注焦点。现将相关情况简析如下,供参考。
      一、欧盟峰会主要议题及成果
      此次欧盟峰会是10月23日峰会的延续,属于欧盟就重大问题进行讨论的特别峰会。主要议题有三个,如下:
      (一)银行体系注资问题
      2009年10月,希腊主权债务危机爆发,随后几经反复,迅速向其它国家扩展。由于欧洲各国银行习惯于彼此持有主权债券,因此,主权债务危机最终传导至银行系统,并于2011年9-10月被集中披露。国际三大评级机构分别下调希腊、意大利、法国、西班牙等国家近60家银行的资信评级(参见表1),欧元持续下行。银行体系的动荡引发资本市场对其抗风险能力的高度怀疑,欧盟被迫采取一系列措施提供流动性,借以稳定银行体系,包括:欧洲央行联合美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在3个月内向欧洲银行提供无限量贷款;欧洲央行重启抵押资产债券的收购;欧洲央行重新发放12个月期银行贷款。通过上述行动,欧盟通过市场环节向欧洲银行体系进行大量融资,迅速提高其资本充足率。
      然而上述举措属于临时性非强制措施,并未对欧洲银行抗风险能力的核心指标-资本金充足率做出硬性指令性调整。在此次峰会上,欧盟领导人经过艰辛努力,最终达成一致,要求欧洲90家主要商业银行在2012年6月底前必须将资本金充足率提高到9%。这一指标甚至较2010年通过的“巴塞尔协议Ⅲ”还要严格。据测算,欧洲银行业目前的资金缺口为1060亿欧元,其中债务问题国家需要补充的额度较大,占比较高,德法需补充的额度较小,占比也较低(参看表2和图1)。
      (二)EFSF扩容问题
      欧洲金融稳定工具(EFSF)建立于2010年5月,规模为4400亿欧元,与国际货币基金组织提供的2500亿欧元以及欧盟国家市场融资获得的600亿欧元共同构成金融稳定机制,主要是用于欧盟主权债务问题国家,向其提供贷款解决债券融资问题,但不允许在二级市场上购买问题国家债券。后经多次修改,功能逐步扩大,可以参与一、二级债券市场。但是由于第一轮援助希腊及爱尔兰计划耗资巨大,EFSF目前所剩额度仅为2500亿欧元左右,难以应对欧债危机的扩大化形势。
      此次峰会就EFSF的扩容问题达成了原则性一致,基本思路是实现“EFSF的杠杆化操作”,即以其目前现有资金向高比例债券提供担保。虽然具体技术细节需要在11月的欧盟财长会上进一步确定,但根据已经掌握的情况来看,主要是两种方式:第一种是按20-25%的比例,用EFSF剩余资金额度为新发债券提供“信用增级”,投资者购买债券时可以购买“风险保险”,从而使债券获得EFSF的担保,当债券出现违约损失时,债权人可以从EFSF获得至少20%的面值补偿;第二种是依托EFSF成立“特别用途工具”(也有称“特别用途投资工具”,缩写为SPV/SPIV),吸纳欧盟以外民间或主权基金以充实EFSF可用资金额度。
      (三)希腊主权债务减记问题
      2009年10月希腊主权债务危机爆发后,2010年5月欧盟与IMF达成协议,联合对希腊展开第一轮救助。希腊虽然实施了财政紧缩政策,其债务占比仍然居高不下,截至2011年7月,希腊主权债务余额已经达到破纪录的3500亿欧元,GDP占比高达158%,并有可能在2013年突破185%,远远高于欧盟财政纪律所要求的60%的比例。当月,欧盟出台的新的针对希腊的援助方案,欧洲和国际货币基金组织(IMF)为希腊提供第二轮总额1090亿欧元援助贷款,银行等私人投资者则自愿接受21%的希腊国债损失。然而,根据欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织公布的最新报告来看,希腊经济形势比人们预想的更糟糕,若仅以21%的损失减记,则第二轮救助计划所需要资金可能要高达2520亿欧元,这是欧盟和IMF无法接受的。此次欧盟峰会讨论的一个核心问题就是再次对希腊主权债务减记比例进行修改(参见表3)。
      最终,在欧盟的巨大压力下,欧洲主要银行与欧盟达成带有明显“妥协”性质的协议,即将希腊主权债券的减记比例定在折中的50%。据初步估算,希腊债务由此减记1000亿欧元左右,其与商业银行的债券互换将在2012年1月进行。此外,希腊还将获得1300亿欧元新的官方贷款。
      二、各方反应
      (一)希腊及主要发达国家
      希腊。希腊总理帕潘德里欧称,欧盟峰会就解决债务危机达成的协议为希腊实施改革、摆脱债务危机赢得了时间,减轻了普通老百姓的负担。虽然加重了希腊银行业负担,但受此影响的银行业和退休基金不会出任何问题。新协议需要希腊继续进行结构改革和紧缩措施,但近期不会出台新的紧缩措施。另外,随着债券置换计划在2012年1月开始实施,2013年希腊将在衰退四年后首次出现原始财政盈余。
      法国。法国总统萨科齐表示,欧元区领导人就解决债务危机达成一揽子协议使欧洲避免了一场灾难。若希腊破产或欧元崩溃,欧洲乃至世界经济都将受到重大影响。他也指出,允许希腊加入欧元区是一个“错误”,但法国仍对希腊通过自身努力和外界救助走出危机具有信心。受债务危机影响,法国将对2012年经济增长率预期从1.75%下调至1%。法国还需通过减少公共开支或增加财政收入等手段弥补更多财政缺口。
      德国。德国财政部副部长阿斯姆森称,欧盟峰会做出的一系列决议必须被尽快全力执行,以期发挥最大限度的效果。西班牙和意大利已做出了重要的承诺,必须付诸实现。德国政界、银行业和金融市场也表现出乐观情绪。德国经济部长罗斯勒称,峰会决议为欧盟条约的修改打开了一扇大门。
      日本和美国。日本财务大臣安住淳对欧盟峰会达成的协议表示欢迎,认为这是“向前迈出的一大步”。美国总统奥巴马表示,欧盟峰会极大地抚平了市场先前的不安情绪,这是欧元区关键性的一步,欧元区危机如何得以解决肯定会影响美国经济,目前对于欧元区来说最重要的是确保欧盟峰会协议得以全力执行。
      (二)国际组织
      国际货币基金组织(IMF)。IMF总裁拉加德对峰会达成的协议表示欢迎,并指出:私人部门参与对于改善希腊债务的可持续性至关重要,IMF将批准向其发放新一轮贷款,希腊必须推进其承诺的经济改革;欧洲金融稳定基金(EFSF)功能的扩大可以增强欧洲防范传染的能力,并有助于确保主权债务市场的正常运作;欧元区就补充银行资本金和加强银行融资的协调机制达成一致是一项重大进展,加强银行的资本缓冲则是关键;欧元区内部经济和财政协调应加强,以体现其经济联盟与货币联盟;IMF将继续发挥作用,支持解决欧元区面临的挑战,帮助其恢复全面的潜在增长。
      欧元集团。其主席容克表示,欧盟峰会的最终决定是一个具有突破性意义的决定,但强调任何结论都不应该增加欧洲央行的负担,解决危机的责任在于各国政府。欧元区需要一个稳定的基础来决定如何进行银行资本的调整,扩大EFSF规模也需要一个肯定的决定。
      欧洲央行。欧洲央行行长特里谢再度呼吁成立欧洲共同财政部。他表示,与今年6月份他首次提出这项建议时相比,目前成立欧洲共同财政部的理由更充分。欧洲央行管委会成员暨卢森堡央行总裁称,欧元区对于不严守预算规则国家所实施的制裁应提早着手,但不会对后者造成严重损害。
      (三)新兴经济体
      俄罗斯方面对欧盟峰会协议表达了谨慎的欢迎。俄罗斯表示,更愿意通过国际货币基金组织(IMF)为欧元货币联盟提供帮助。俄总统经济顾问阿卡狄德沃科维奇称,市场认为峰会决议所采取的措施相当充分,但很难说这些措施在长期来看会是足够有效的。
      巴西政府表示不会为欧洲注资。巴西政府于10月25日拒绝了为帮助缓和欧债危机而购买欧债的意见。巴西财政部长曼特加称,巴西没有参与欧洲主权债务的购买计划,呼吁欧洲解决自己满目疮痍的财政问题。曼特加认为,欧洲各国不需要巴西为其提供资金,巴西也没有这种想法,欧洲应该在内部找寻解决方法。曼特加称,巴西愿意通过国际货币基金(IMF)为欧洲提供援助。
      (四)评级机构
      国际评级机构惠誉认为,欧元区债务危机不可能迅速得以化解。惠誉主权评级全球负责人托尼·斯汀格称,债务危机不会迅速得以化解,希腊政府破产并发生债务违约已不可避免,西班牙和意大利的前景也令人担忧。穆迪和标准普尔这两家评级机构上周均表示由于法国经济增长前景疲弱以及或有负债攀升,可能下调法国的主权债信评级。
      (五)业内专家
      美国经济学家鲁比尼表示,英国、美国和欧洲等全球最大发达经济体陷入衰退的可能性超过50%,欧元区问题将持续很长时间,同时欧元区可能已经开始出现衰退。他表示,来自欧元区最大的风险是其问题可能蔓延,同时可能出现影响超过雷曼兄弟倒闭的无序主权债务违约,欧元区需要进行更大力度的财政整合以阻止未来危机发生。
      (六)市场反应
      市场反应较为积极,截至北京时间10月27日下午,欧洲斯托克50指数上涨5.0%,德国股市涨4.5%,法国股市涨5.2%,意大利股市涨4.8%,西班牙股市涨3.9%。欧元对美元涨0.8%至1.4022。现货原油涨2.8%至每桶 92.8美元。避险资产则遭到抛售,美元指数下跌0.7%,十年期美国国债收益率上涨8个基点至2.29%,十年期德国国债收益率上涨13个基点至2.16%。北美股市:美股开盘大幅走高,标普500指数开盘涨1.57%,纳指开盘涨2.75%,道指自8月份以来首次重返12,000点上方。泛欧绩优300指数扩大涨幅,上涨4.1%。
      三、几点看法
      (一)欧债问题仍将长期存在并产生消极影响
      此次欧盟峰会虽然达成全面协议,取得了重大进展,但鉴于欧债问题的复杂性,特别是当前全球经济缓慢复苏过程中大量的不确定性,欧债危机的严峻性将长期存在并产生消极影响,理由如下:
      一是欧元区国家的主权债务已经成为普遍面临的问题。根据“马斯特里赫特条约”(简称“马约”)的规定,欧元区各国主权债务及赤字的GDP占比分别不能超过60%和3%,而现实情况是,由于欧元区国家经济发展的长期不平衡以及各国曾普遍实施宽松的财政政策,截止2010年,各国主权债务及赤字占比纷纷冲高,大幅度超过“马约”的规定(参见图2、3),并非短期的财金政策调整即可解决。
      二是救助规模和减记标准争议较大。根据欧盟与IMF达成的协议,针对希腊的第一轮救助将于2012年结束。为达成救助效果,令希腊财政实现可持续增长,必须令希腊赤字的GDP占比在2020年之前降到110%以下。为实现这一目标,私人债权人手中的债券价值需要减记60%,才能将第二轮救助资金规模维持在1090亿欧元的水平。然而,从欧盟峰会已经达成的协议来看,各方采取的是折中态度,即扩大了减记幅度(从21%加至50%),但仍旧没有达到应有幅度,其结果是有可能迫使救助规模进一步扩大,对EFSF构成较大资金压力。
      三是银行资本金的补充问题。此次峰会对希腊主权债券做了减记规定,接下来亦有可能对其他问题国家如爱尔兰和葡萄牙债务进行减记,在这种情况下,欧盟内部的银行体系在9%的资本金充足率的新要求下,将不得不进行第二轮资本金扩充,规模可能从目前的1000亿欧元扩大至2000亿欧元,势必面临较大的融资压力。
      四是信用风险问题。按照欧盟峰会达成协议的初步规划,EFSF的“杠杆化”扩容方式已经确定,这极有可能最终将欧洲主权债务风险进一步扩大。原因是,EFSF以自身信用为问题国家以后卖出的主权债券提供至少20%的风险担保(实际上类似于特别版的“信用违约掉期”CDS),但是,债券价格的估值很难确定。由于EFSF的3A评级取决于其主要出资国家如法国和德国的信用评级,一旦这些财政状况较好的国家评级下调,则必定影响EFSF自身的评级,造成其自身保险的收益率上升,被保险产品的估值下降,加上其“杠杆率”,那么其担保的问题国家债券即可能出现大规模崩盘。
      (二)欧债危机的久拖未决反映出欧盟内部的政治复杂性
      一是各国分歧长期存在,政策协调难度加大。随着欧债危机的扩大和加深,救助规模不断上升,不断对欧盟国家提出新的财政和融资等要求。由于各国经济发展的不平衡性,欧盟内部分歧越来越大。此前多轮磋商的无果而终表明,欧盟各国因自身利益诉求不同而造成的矛盾无法在短期内化解。法国总理萨尔科齐和英国首相卡梅伦的激烈争论也反映出这一点。英国认为,欧元区问题已经威胁至欧盟成员国的经济前景,法国却认为英国对欧元问题干涉过多。
      二是德法仍是欧洲问题解决的关键因素。综合来看,德、法两国实际上是欧盟峰会能否达成协议的关键。双方曾经在希腊债务减记幅度及EFSF的扩容及使用方式上存在不同看法:法国倾向于将EFSF银行化,认为希腊债务减记幅度不要高过40%(因为法国银行持有大量希腊债券,减记幅度越大,损失越高)。而德国则反对EFSF的银行化,并强调需要加大减记幅度从而增强救助计划的成效,同时德方还坚决反对欧洲央行继续在二级市场买债券。最终,法德双方经过多轮密集磋商,达成共识,最终促成欧盟一揽子协议的达成。
      (三)或有利于欧洲政治整合
      一是推动问题国家加大财政改革力度。此次峰会与之前的系列峰会对债务问题国家的财政政策提出了严格要求,希腊应欧盟要求已经于2010年开始了财政紧缩政策,意大利也在欧盟峰会前承诺拿出“加快结构性改革”的方案。这表明,欧盟实际上在一定程度已经开始要求其成员国让出部分主权(部分财政权),配合欧盟整体的财金政策调整,在一度程度上弥补了欧元区财政与货币政策相分离的制度缺陷。
      二是欧洲财政部或见雏形。欧债危机暴露出的欧元区机制化不足问题目前已被成员国充分认识,采取果断措施维护欧元稳定及欧元区的稳定也成为各方共识,对欧盟现有条约修改,强化财政联盟的呼声渐高。欧盟委员会主席巴罗佐在10月第一次欧盟峰会上指出,欧洲未来的发展将寄希望于单一市场、先进的技术及新的贸易机会。德国总理默克尔表示,欧盟各国应有更广泛的欧洲意识,将加强欧元集团在经济与财政问题上的协调,甚至对现有条约进行修改。实际上,从欧债危机的解决路径来看,此次危机恰恰是启动了欧盟一体化的进程,从建立危机救援机制到建立EFSF,从强化金融监管到严格财政纪律,欧盟峰会越来越多地行使着“欧盟财政部”的部分职能。
      (四)欧盟新协议的有效推行无法离开G20成员的积极配合
      当前,发达国家主权债务问题愈演愈烈。从2009年欧债危机至2011年美债危机,已经将发达国家长期奉行的宽松财政与货币制度的弊端暴露出来,凭借金融衍生产品的杠杆效应,依靠金融投融资和资本资产收益融资,发达国家债务经济在一定时期取得了巨大的收益,但也在其金融体系内部累积了巨大的风险,虚拟经济长期背离实体经济的后果最终触发这一危机。欧盟峰会虽然就当前的欧债危机拿出了一套方案,但是其实施无法离开G20成员的积极配合。首先,欧盟的核心国家均为G20成员,如德、法、英、意;其次,欧洲的融资需要离不开北美金融中心也就是美国的支持;第三,IMF是解决欧债危机的主要角色之一,G20成员均为IMF成员;第四,也是非常关键的一点,G20当中的新兴市场国家,拥有欧盟解决债务危机急需的外汇储备,同时这些新兴市场国家尚未面临严重的主权信用问题;第五,通过与G20成员中新兴市场国家的贸易,既可以在整顿财政,实施紧缩的同时进口大量廉价商品,保持社会稳定,又可以瞄准新兴市场国家的市场提高出口和产出,实现经济健康增长。
      四、中国对策
      一是全盘衡量,积极参与。欧债危机的久拖未决,实际上为为中国介入欧洲市场、全面提升海外投资规模及水平、在更大范围内获取政治和经济收益提供了一个窗口期。全球经济的双速复苏,发达国家债务缠身,自身社会及经济矛盾的不断激化,令欧洲和北美在一个阶段内无法集中必要力量遏制新兴国家的崛起。相反地,他们更需要新兴市场国家的庞大外汇储备进行融资,需要后者的市场为其产业复苏提供外需条件。2010年中国的海外投资水平已经位列世界第五,但投资水平和结构仍存在较大问题,投资收益不高。欧盟地区经济较为发达,技术储备和高质量资产较多,择机介入,将提升中国海外投资收益。同时,在政治上,响应欧盟的官方要求,协助缓解欧债危机,可以增进双方合作与了解,以期得到欧盟在双边和多边国际事务上更多的理解和支持。另外,即便从市场角度分析,如果坐视欧债危机继续蔓延,从而最终动摇欧元区,造成欧元崩溃,那么不但会导致欧盟区经济下滑令我国出口受挫,更为危险的是造成我国欧元资产大幅度缩水,并进一步凸显美元的全球货币霸主地位,不利于我国外汇资产的安全。
      二是分析利弊,把握尺度。参与欧债危机的救助,必须审时度势,在介入方式,规模和时机上要慎重选择。在参与态度上,过于积极有可能造成对方猜忌,引发新一轮的“中国威胁论”,而过于消极也可能错失良机,引发欧洲市场的不必要动荡。因此,对于欧盟的要求,似应持一种“开放”态度,共同协商,以达互利共赢。
      在参与方式上,从欧盟目前的协议来看,首先,参与银行体系资本金注资不太可能。西方发达国家金融体系的组织和监管十分严格,对外资持股要求很严,基本上持排斥态度。目的就是防止外部势力左右其金融系统。其次,希腊债务减记几乎与中国无关。因为其前期债券基本都为欧洲各国银行持有,减记条款也是为它们量身定做的。第三,参与EFSF是中国可能的主要选项。无论是EFSF为债券提供担保,实现“杠杆化”扩容,还是通过SPV/SPIV对外融资,中国都可以战略投资者的身份购买债券予以支持。但是,需要重点考虑和对待的是EFSF的风险性问题。即使在欧盟内部,关于EFSF的使用方式及功能定位上仍存在分歧。另外,从技术角度看,EFSF的信用风险是由法、德等主要国家提供的,因此,不能排除当它们经济陷入衰退时可能引发的债券和风险损失。所以,在介入规模上,中国必须有所控制,充分考虑市场风险。
      另外,通过IMF向欧盟提供援助也是一种选择,其好处在于可以将风险系数降到最低,只是援助效果和时效性上可能会有所减弱。
      三是利用时机,适当提出切实诉求。长期以来,中欧关系发展势头良好,欧盟是中国第一大贸易伙伴。但是,在市场经济国家地位以及对华军售问题上,欧盟长期以来不予以明确支持,这既有经济方面的原因,也有政治方面的原因,来自欧盟以外的干扰力量是不可忽略的因素。在当前形势下,如果将对欧援助与上述问题挂钩,很有可能陷入僵局。因此,我方应本着求真务实,先易后难的态度,可以提出一些较为现实的诉求,如要求欧方降低投资门槛,进一步消除对欧出口壁垒,加强经济技术合作,以推进进一步开放欧洲市场,以获取切实收益。

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